C’est une bonne nouvelle. Le conseil d’administration a ete tres actif lors des negociations avec O-Z pour s’assurer qu’elles aboutissent a un accord favorable pour les actionnaires.
Je viens enfin de comprendre les maths derrière le PR du JV de Parkit, grâce à la nouvelle présentation aux investisseurs disponible ici.
Le 1.8M$ de earnouts est inclus dans le 82.6M$ car relié à Canopy. Le 1.6M$ et 1.2M$ ne le sont pas.
82.6M + 1.6M + 1.2M = 85.4M$ * 0.54 = 46.116M$
82.6M - 46.116M = 36.484M$
22% * 36.484M$ = 8.03M$
Également, j’ai modifié dans mon modèle DCF le NOI après optimisation du premier portefeuille de parkings à 8.6M$ en me fiant sur le présentation aux investisseurs. Toutes ces modifications ont un léger impact positif sur l’évaluation de PKT:
Scénario pessimiste: 1.07$
Scénario optimiste: 1.45$
Rappelez-vous que j’utilise un taux d’actualisation de 10%, donc plus on se rapproche dans le temps de la réalisation des flux monétaires futurs, plus ces scénarios gagnent en valeur.
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Mise à jour suite à LD Micro:
Voici un petit résumé de notre meeting avec Rick Baxter et Patrick Bonney de Parkit. Il n’en est pas ressorti de nouvelles majeures ou de surprises toutefois. Les détails à propos de la structure de frais du joint venture avec Och-Ziff ne peuvent pas être dévoilés et nous devrons seulement faire les déductions avec les revenus qui seront dévoilés à partir du Q3. Point intéressant: Patrick Bonney a regardé le modèle financier de Philippe et sans trop donner de détails, a dit que dans l’ensemble le modèle avait beaucoup de sens.
Outre cela, Mr. Baxter a précisé que Parkit pourra effectuer des transactions à l’extérieur du joint venture. La seule restriction est de toujours présenter les propositions d’acquisition à Och-Ziff en premier et si ceux-ci déclinent, Parkit pourra acheter seul. Par exemple, dans le cas de stationnements qui ne conviennent pas aux critères de grandeur ou de prix de Och-Ziff, Parkit pourrait acheter plusieurs petits stationnements et éventuellement les revendre en paquet au joint venture.
Finalement, on nous a affirmé que le risque de dilution dans le futur est minime. Le bridge loan a été repayé, la compagnie a de l’argent en banque et l’exercice de plusieurs warrants prochainement amèneront environ 700k$ de nouvelles liquidités. De plus, une précision importante a été apportée: il a été mentionné dans l’annonce des termes du joint venture que Parkit devra fournir 5% de la mise de fond pour les prochaines acquisitions. Toutefois, avec un financement à 70% par la banque et 30% de mise de fond, Parkit ne doit pas fournir 5% du montant d’achat mais bien 5% du 30% de mise de fond, soit environ 1.5% du prix d’achat. Je tenais à le préciser parce que ce n’est pas comme ça que je l’avais compris au départ et cela diminue encore plus le risque de manque de liquidités.
Overall, je suis sorti de cette rencontre avec un bon feeling et j’attends maintenant de voir la compagnie mettre à exécution son plan d’affaire et procéder à de nouvelles acquisitions (semblerait-il qu’il y en a déjà plusieurs dans le pipeline).
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Dans mon modèle, j’avais bel et bien mis 5% de 30% mais c’est bon d’avoir la confirmation du management.
J’ai corrigé une petite erreur: Le earn-out conditionnel de 1.8M$ est inclus dans le 82.6M$, car il sera réinvesti dans la plateforme. Donc, on peut éliminer les flux monétaires correspondants aux lignes “Earnouts”.
Nos discussions nous ont permis d’apporter quelques précisions à notre modèle et de tester pour des scénarios alternatifs où le capital serait déployé en 3 ans au lieu de 4 ans et l’optimisation du NOI en un an au lieu de deux.
Au final:
Scénario pessimiste: 1.13$
Scénario optimiste: 1.62$
Je peux partager les différents modèles en privé si vous m’écrivez.
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Et selon toi tu vois PKT entre 1.13 et 1.62 quand?
C’est un modèle DCF basé sur les flux monétaires futurs estimés et actualisés à un taux d’actualisation de 10%, soit la prime de risque du marché.
Sur la base de ce modèle, les actions de PKT ont une valeur AUJOURD’HUI de 1.13$ à 1.62$. Cela dit, on pourrait facilement argumenter que Parkit présente un profil de risque plus élevé que le marché, car l’entreprise doit encore déployer près de 410M$ en capital pour espérer réaliser les flux monétaires futurs estimés dans le modèle.
Il y a plusieurs écoles de pensée à ce sujet. Certains proposent d’augmenter le taux d’actualisation. Personnellement, je préfère me poser la question suivante: Est-ce que je suis confiant que le management peut réaliser les estimés de flux monétaires futurs? Si c’est le cas, je devrais investir dans Parkit car ses actions s’avèrent significativement sous-évalués. Si je n’ai pas confiance, alors je ne devrais pas investir et aucun taux d’actualisation ne peut m’en convaincre.
En somme, mon modèle est théorique. Pour que le prix s’ajuste en pratique, il faut qu’une majorité de participants sur le marché y croit aussi. Pour l’instant, il n’y a pas assez de “croyants” pour passer à travers la résistance des bons de souscription (warrants) à 0.40$ échéants en septembre 2015, 0.50$ en mai 2016 et 0.60$ en juin 2016.
À suivre.
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@Invested ou autre TA de ce monde, j’connais pas grand chose dans ce domaine mais si on regarde la charte depuis l’automne dernier, est-ce que je vois un cup & handle ?
Non il manque le handle.
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Compléments de notes à Mathieu (avec l’aide de Chip Maloney)
- Och-Ziff a acheté un portefeuille de Standard Parking, donc ils sont familiers avec cette classe d’actifs. Le vrai défi a été de les convaincre d’être partenaire avec une petite société publique de 15M$.
- Parmi les clients de Och-Ziff, il y a plusieurs fonds souverains et fonds de pensions - des acheteurs naturels pour le portefeuille du JV
- Le 82.6M$ US du premier portefeuille de parkings inclut aussi les compléments de prix de vente conditionnels (“conditionnal earnouts”) des autres vendeurs (4 parkings outre Canopy et Expresso)
- Le management s’attend à disposer du portefeuille dans 4-5 ans à un taux de capitalisation inférieur à la moyenne de leurs achats. En effet, un portefeuille d’actifs alternatifs de bonne qualité (diversification par géographie, type et taille; stabilité des flux monétaires) se vend à prime vs. disposition à la pièce.
- Parkit possède l’option d’augmenter sa position en équité dans le JV à 12 et à 24 mois.
- Solide pipeline d’acquisitions grâce aux références des dirigeants de Propark et au réseau de Rick Baxter et Patrick Bonney. Par exemple, Rick connaît bien les dirigeants de Impark.
- Le risque de taux d’intérêt est couvert par la négociation de prêts à taux fixe et par un “hedging” naturel au niveau des prix (une hausse de taux d’intérêt suit généralement un ajustement des prix à la hausse -> inflation).
- Au niveau commercial, Parkit cible les géographies et les municipalités avec des contraintes au niveau du développement de nouveaux parkings. La rareté des espaces de stationnement peut ainsi agir contre la menace Uber (et autres services de covoiturage).
- Pour les plus petites acquisitions à l’intérieur de Parkit, s’il y a un besoin de financement, l’outil de choix: débenture convertible.
- Les frais fixes de Parkit devraient être d’environ 800,000$ CAD par année, ce qui est inférieur à ce que j’ai modélisé.
- Parkit devrait commencer à segmenter ses revenus selon le type (frais de management, frais d’acquisition, distributions du JV, etc), donc nous pourrons éventuellement avoir une meilleure clarté quant aux termes du JV avec Och-Ziff.
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Merci Phil pour ton résumé supplémentaire, très intéressant encore une fois. J’ai aussi bien hâte de voir quelques trimestres post JV afin d’avoir une idée plus précise de la structure.
Sais-tu s’ils ont d’autres cibles d’acquisitions dans le pipeline à court/moyen terme. Je suis aussi curieux de voir comment ils seront en mesure de déployer ce beau capital.
Même si le prix est retombé pas mal au niveau d’avant l’annonce, je n’ajouterai pas davantage avant d’en savoir un peu plus.
Le pipeline est bien rempli selon le management.
Après analyse, j’arrive à une Valeur Comptable Tangible (VCT) de 0.46$ par action (il faut déduire l’intérêt des minoritaires dans l’équité de 5,967,174$). Selon moi, il s’agit de la valeur plancher. Parkit doit se transiger à prime par rapport à la VCT car la compagnie est maintenant un gestionnaire d’actifs alternatifs et non un holding.
Juste valeur marchande entre 1.16$ et 1.61$ selon mon modèle DCF en jouant avec les hypothèses.
Notons que le JV a rapporté 32,793$ en 8 jours. C’est 1.476M$ annualisé - 800K$ frais fixes estimés par année = 0.022$ par action.
La marge de sécurité est excellente. Il manque seulement des catalyseurs! Étant donné que la valeur de l’investissement de PKT dans le JV est lié en bonne partie au gain en capital à la disposition, j’ai peur que notre thèse d’investissement prenne du temps à se concrétiser.
Au moins, le JV est comptabilité selon la méthode de l’équité, donc on devrait voir la valeur comptable des actions augmenter avec la performance financière du JV.
La seule chose que j’ajouterais c’est que la valeur des actifs au bilan est très certainement sous-évaluée. Il est très probable que le premier fond ait déjà une valeur de $100MM vs $83MM s’il était revendu demain (le cap rate était élevé car chaque actif était acheté séparément, et le fond a négocié durement pour augmenter son rendement espéré).
Dans ce cas la TBV est de C$18.57MM (équité réévaluée moins minoritaires + C$0.40 warrants qui expirent en Septembre).
On est donc à C$0.585 (et C$0.55 « fully diluted »)
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J’ai confirmé avec Simon Buckett et Patrick Bonney pour mon traitement comptable de l’intérêt des minoritaires. Oui, il faut ajuster, mais les distributions futures pourraient varier à cause des différences de translation dues au taux de change. À noter que le payable de 6.6M$ pour la contrepartie conditionnelle payable (“Contingent consideration payable”) est le montant total, non la juste valeur au bilan selon les hypothèses comptables (90% de probabilité, 10% taux d’actualisation). On peut appliquer le même ratio que pour le recevable.
PAVe LLC a investi 25% dans le JV (Och-Ziff 75%), dont 22% par Parkit. PRE détient l’autre 3%. 22% / 25% = le 88% pour calculer le % des profits à Parkit à la note 12. À terme, il est attendu que Parkit contribue 5% des nouvelles acquisitions et PRE, 0%, ce qui ferait augmenter le droit économique de Parkit sur PAVe LLC à 95%.
Patrick dit que ce n’est pas une bonne idée d’annualiser les 8 jours d’opérations du JV pour obtenir une idée des distributions à Parkit. Il y a de la saisonnalité, donc l’avertissement tient aussi pour le Q3.
G&A: 200K$ par trimestre = haut de la fourchette - ce sera probablement plus bas. Il y aura toujours des frais légaux, donc difficile d’identifier une portion non-récurrente pour le Q2.
Management compensation: 160K$ est un bon estimé pour le futur. Patrick n’a pas soulevé d’ajustements à apporter, outre le 45K$ aux directeurs. Il pourrait y avoir des ajustements par le comité de rémunération du conseil d’administration.
Donc on a un haut de fourchette relativement élevé à 360K$ vs. mon 200K$ d’estimé initial. C’est un risque avec ce type d’investissement.
Un ami a entendu quelque chose de différent de Patrick et Simon : le G&A, incluant les salaires, devrait être autour de $800k. Ceci dit c’est une estimation de leur part, car leur compensation à long terme n’a pas encore fixée.
Je vais essayer de confirmer ce point
J’avais aussi comme estimation 800K$ par année (de mes discussions avec le management à LD Micro), mais cette fois j’ai évité d’avancer ce chiffre pour plutôt mettre un focus sur les ajustements (dépenses non-récurrentes / extraordinaires) que je devrais faire par rapport au Q2.
J’espère effectivement que ce sera beaucoup moins que le 360K$ de mon scénario conservateur, mais ça me laisse un peu perplexe. À clarifier.
Les salaires et couts connus sont les suivants: C$15k par mois pour Rick, C$12.5k x2 pour Patrick et Simon, C$2.5k de director fees, C$5k de IR (on se demande bien ce qu’ils font !). On est dont a C$47.5k.
A cela il faut ajouter le loyer, les frais de deplacement, une assistante, les couts d’auditeurs, de cotation ($15k ou $20k par an pour la partie US). Plus quelques couts annexes.
C$217.5k par trimestre (ou C$72.5k par mois) de couts supplementaires me parait eleve, mais cela merite d’etre confirme.